SEC und Kryptowährungen: Rohstoff- vs. Sicherheits-Token

Spacecrypto befasst sich mit der laufenden Debatte über die Klassifizierung von Kryptowährungen als Wertpapiere oder Waren. In den USA werden diese beiden Kategorien von verschiedenen Regierungsbehörden reguliert, was erhebliche Auswirkungen auf den Verkauf, die Börsennotierung und mögliche rechtliche Schritte im Falle von Verstößen gegen die Vorschriften hat.

Das Thema ist seit Jahren offen, und angesichts der großen Vielfalt auf dem Kryptowährungsmarkt ist es wahrscheinlich, dass es keine einheitliche Entscheidung geben wird, sondern je nach Token variiert.

Ziel dieses Artikels ist es, die Unterschiede zwischen Wertpapier- und Rohstoff-Token zu untersuchen und die Auswirkungen einer solchen Klassifizierung für Kryptowährungen zu beleuchten. Wir werden die laufende Debatte darüber analysieren, ob Kryptowährungen in eine der beiden Kategorien eingeordnet werden sollten, und einen klaren Überblick über die Argumente dafür und dagegen geben.

Was sind Wertpapiere und Rohstoffe?

Um tiefer in das Thema einzusteigen, lassen Sie uns zunächst diese beiden Finanzinstrumente definieren.

Wertpapiere - Finanztitel:

Wertpapiere sind Finanzinstrumente, die einen Anspruch auf den Emittenten begründen, wie Aktien, Anleihen und Derivate, und werden von der Securities and Exchange Commission (SEC) reguliert. In einem Urteil aus dem Jahr 1946 wurde der Verkauf von Wertpapieren als "Anlagevertrag" definiert - was bedeutet, dass diejenigen, die Geld in ein Wertpapier investieren, "Gewinne ausschließlich von den Bemühungen des Verkäufers oder eines Dritten erwarten". "Nach dem Howey-Test gilt ein Instrument als Investitionsvertrag, wenn es eine Investition von Geld in ein Gemeinschaftsunternehmen beinhaltet, wobei die Erwartung von Gewinnen in erster Linie von den Bemühungen anderer herrührt. Wenn ein Token die Kriterien des Howey-Tests nicht erfüllt, könnte er als Ware betrachtet werden und der CFTC-Regulierung für Waren unterliegen." Der sich aus diesem Urteil ergebende Test wurde in mehreren Fällen der SEC angewandt, darunter der DAO-Fall, ein Fall gegen den XRP-Token von Ripple und kürzlich ein Fall gegen Dapper Labs, den Schöpfer von NBA Top Shot, einem nicht-fungiblen Token (NFT), der im Sport gesammelt werden kann, und dem damit verbundenen Markt.

Commodities - Physische Güter:

Rohstoffe hingegen sind physische Güter, die an Börsen in Großhandelsmengen gehandelt werden. Dazu können Agrarrohstoffe wie Mais und Weizen sowie Edelmetalle wie Gold und Silber gehören. Die Kategorie kann alle Waren oder Rohstoffe (auch digitale) umfassen, die gelagert werden können und fungibel sind. Rohstoffe werden im Allgemeinen nach ihrem aktuellen Marktwert gehandelt. In den Vereinigten Staaten überwacht die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) bestimmte Unregelmäßigkeiten im Rohstoffhandel, obwohl die Behörde noch nicht über eine umfassendere Regulierungszuständigkeit für den Spothandel verfügt, wie dies bei Wertpapieren unter der Kontrolle der SEC der Fall ist. 

Die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) ist eine unabhängige US-Regierungsbehörde, die die Futures- und Optionsmärkte reguliert. Sie wurde 1974 mit der Verabschiedung des Commodity Futures Trading Commission Act gegründet. Aufgabe der CFTC ist es, die Marktteilnehmer und die Öffentlichkeit vor Betrug, Manipulation und missbräuchlichen Praktiken im Zusammenhang mit dem Verkauf von Futures und Optionen auf Rohstoffe und Finanzinstrumente zu schützen. Darüber hinaus soll sie offene, wettbewerbsfähige und finanziell gesunde Termin- und Optionsmärkte fördern.

Die Zuständigkeit der CFTC erstreckt sich auf Termin- und Optionsbörsen, Clearingstellen und andere in den Vereinigten Staaten tätige Vermittler. Sie arbeitet auch mit anderen nationalen und internationalen Regulierungsbehörden zusammen, um die Aufsicht über die globalen Derivatemärkte zu koordinieren. Die CFTC spielt eine Schlüsselrolle bei der Gewährleistung von Integrität und Transparenz auf den Finanzderivatemärkten und trägt dazu bei, das Vertrauen der Anleger und die Stabilität des Finanzsystems zu erhalten.

Was ist der Howey-Test?

Um festzustellen, ob ein "Vertrag" vorliegt und somit ein Vermögenswert als Wertpapier zu definieren, beziehen wir uns auf die einschlägige Entscheidung des Obersten Gerichtshofs der USA, bekannt als SEC v. WJ Howey Co von 1946, in der der so genannte Howey-Test festgelegt wurde. Dieser Test besteht aus vier Kriterien, anhand derer beurteilt wird, ob ein Finanzinstrument als "Anlagevertrag" und damit als Wertpapier eingestuft werden kann. Zu den Schlüsselelementen des Howey-Tests gehören:

1. Es muss sich um eine Geldanlage handeln.
2. Die Anlage muss in einem Gemeinschaftsunternehmen erfolgen.
3. Es muss eine Gewinnerwartung bestehen.
4. Der Gewinn muss aus den Bemühungen anderer resultieren.

Wie bereits erwähnt, impliziert diese Definition, dass viele Initial Coin Offerings (ICOs) als Investitionsverträge und somit als Wertpapiere gelten. Andererseits ist es nicht schwer, Mikro-Kryptowährungen zu beobachten und leicht zu erkennen, dass sie unverhohlen als Wertpapiere betrachtet werden. Jeder, der sich an die oben erwähnte hektische ICO-Phase erinnert, von der heute nur noch eine ferne Erinnerung übrig ist, versteht, wie diese Fälle bei den Anlegern einen bitteren Nachgeschmack hinterlassen haben, da sie ihrer ursprünglichen Erwartungen beraubt wurden. Eine stärkere Kontrolle des Marktes durch die SEC hätte damals zweifellos eine Reihe von Anlegern geschützt, angesichts der Anzahl von Projekten, die diejenigen, die in sie investierten, auf dem Trockenen sitzen ließen.

Auf der anderen Seite nimmt die SEC jedoch weiterhin eine feindselige Haltung gegenüber allen mit der Blockchain verbundenen Vermögenswerten ein, was ihr die Abneigung von Anlegern einbringt, die sie nun als Hauptgegner in der Kryptowährungslandschaft betrachten.

Eine weitere Vertiefung des komplexen Themas der Kryptowährungsgerichtsbarkeit in den USA ist der jüngste Übergang von Ethereum von einem Konsensmechanismus, der auf Proof of Work (PoW) basiert, zu Proof of Stake (PoS). Dieser Übergang hat Diskussionen darüber ausgelöst, ob Ethereum (wie auch Bitcoin) als Ware einzustufen ist. Aufgrund dieser Änderung des Konsensmechanismus ist jedoch die Ansicht entstanden, dass Ethereum nun als Wertpapier betrachtet werden kann und folglich der Aufsicht der SEC unterliegt. Die Dynamik dieser Entwicklungen spiegelt die anhaltende Herausforderung bei der Bestimmung des regulatorischen Charakters von Kryptowährungen in den Vereinigten Staaten wider.

Der Einfluss der Klassifizierung auf die Regulierung von Kryptowährungen

Lassen Sie uns nun betrachten, welche Auswirkungen die Klassifizierung zwischen Wertpapier und Ware auf Kryptowährungen haben könnte.

Auswirkungen von Kryptowährungen als Wertpapiere

Wenn eine Kryptowährung als Wertpapier eingestuft wird, müssen Emittenten und Börsen die erforderlichen Lizenzen bei den Wertpapieraufsichtsbehörden (SEC) einholen. Diese oft komplexe Aufgabe erfordert beträchtliche Anstrengungen, um sicherzustellen, dass Kryptowährungsverkäufe und -entwicklungen die Wertpapiergesetze umgehen, was letztlich dazu führt, dass die Probleme durch ein "Delisting" der betreffenden Kryptowährung vermieden werden. Die Dezentralisierung ist das Hauptmittel, mit dem Emittenten versuchen, Verstöße gegen das Wertpapierrecht zu vermeiden. Projekte des dezentralisierten Finanzwesens (DeFi) ergreifen Maßnahmen zur Dezentralisierung der Entwicklung und zur Dezentralisierung der Verwaltung durch dezentrale autonome Organisationen (DAOs) und nutzen Mechanismen wie Proof-of-Stake. Das Argument ist, dass die Anleger, wenn sie sich auch am Wachstum des Projekts beteiligen, nicht mehr allein auf die "dritte Partei" angewiesen sind, um Renditen zu erzielen, wie es der Howey-Test verlangt.

Das Risiko für Kryptowährungen, die als Wertpapiere eingestuft werden, besteht darin, dass zentralisierte Börsen es vermeiden könnten, sie zu "listen", um Geldstrafen von der SEC für die Listung nicht registrierter Wertpapiere zu vermeiden.

Das Argument der CFTC zu Kryptowährungen als Waren

Auf der anderen Seite argumentiert die CFTC seit langem, dass Kryptowährungen wie BTC und ETH Waren sind und dementsprechend unter dem Commodity Exchange Act (CEA) geregelt werden können. Das grundlegende Argument lautet, dass Bitcoin beispielsweise austauschbar ist - jeder Bitcoin hat den gleichen Wert, so wie ein Sack Mais den gleichen Wert hat wie ein anderer Sack Mais der gleichen Qualität - und daher als Ware zu betrachten ist. Diese Feststellung wurde in dem Verfahren der CFTC gegen Bitfinex und das mit ihm verbundene Unternehmen, den Emittenten des Stablecoin Tether, zusammengefasst. In einer Einreichung aus dem Jahr 2021 erklärte die Behörde, dass "digitale Vermögenswerte wie Bitcoin, Ether, Litecoin und Tether" allesamt Waren sind.

Der Stand der Regulierungsdebatte

Die Regulierungsdebatte über Kryptowährungen ist komplex und umfasst viele Interessengruppen, so dass es schwierig ist, vorherzusagen, wie die Regulierungslandschaft in einem Jahr aussehen wird. Zahlreiche Bemühungen im US-Kongress haben sich darauf konzentriert, der CFTC größere Befugnisse zur Regulierung des Spot-Handels mit Kryptowährungen, die nicht als Wertpapiere eingestuft sind, zu geben, wobei Bitcoin bisher der einzige Token ist, bei dem sich beide Gremien offen einig sind.

Ein mögliches Ergebnis dieser Debatte könnte darin bestehen, dass einige Kryptowährungen als Wertpapiere und andere als Waren eingestuft werden, was zu einer noch komplexeren Regulierungslandschaft führen würde, in der verschiedene Kryptowährungen unterschiedlichen Regeln und Vorschriften unterliegen.

Eine Alternative könnte darin bestehen, dass die Regulierungsbehörden beschließen, Kryptowährungen als gesonderte Anlageklasse mit maßgeschneiderten Regeln zu behandeln. Dies ist der Ansatz, der weitgehend von der Europäischen Union verfolgt wird, wo die Verordnung über Märkte für Krypto-Assets (MiCA) Richtlinien für Emittenten, Wallet-Anbieter und zentralisierte Börsen festlegt, um die Verbraucher zu schützen und einen fairen Handel zu gewährleisten.

In der Zwischenzeit hat der Vorsitzende der SEC, Gary Gensler, erklärt, dass er glaubt, dass seine Behörde die Befugnis hat, Kryptowährungen zu beaufsichtigen, und dass "die meisten Kryptowährungen Wertpapiere sind". Während einer umstrittenen Anhörung im April 2023 weigerte er sich jedoch zu beantworten, ob ETH ein Wertpapier ist oder nicht.

Die Debatte dauert schon seit Jahren an und es ist unwahrscheinlich, dass sie in nächster Zeit gelöst wird. Die Welt der Blockchain entwickelt sich weiter und der Grad der Akzeptanz dieser Technologie steigt von Tag zu Tag. Nichtsdestotrotz befinden wir uns immer noch in einer Art Mittelweg, in dem die beiden Agenturen um die Kontrolle über diesen neu entstehenden Vermögenstyp konkurrieren. Wer weiß, ob aus diesem Wettbewerb nicht eine neue Art von Vermögenswerten hervorgeht, die weder ein Wertpapier noch eine Ware sind, sondern eine dritte Kategorie, die zu einer Art Aufteilung der Zuständigkeiten zwischen den beiden Behörden führt.

In diesem Fall würden wir in einen Bereich mit verschiedenen Grauzonen eindringen, und das würde die komplexeste Passage und sicherlich nicht frei von einem komplizierten regulatorischen Wettbewerb bedeuten, etwas, das sich alle Akteure in der Kryptowelt nicht wünschen.

Überlegungen zur Diskussion zwischen Rohstoffen und Wertpapieren

Unabhängig von der Aufteilung der Kompetenzen zwischen der SEC und der CFTC kristallisiert sich ein entscheidender Aspekt eindeutig heraus: die Notwendigkeit der Klarheit der Regeln und der für ihre Formulierung zuständigen Institutionen. Dies ist ein grundlegender Wert, der die derzeitige Unklarheit beseitigen kann und dazu beiträgt, dem Sektor nicht nur mehr Homogenität, sondern auch Klarheit und Transparenz zu verleihen. Diese Elemente sind von wesentlicher Bedeutung für einen Sektor, der sich in vielen Fällen der Kontrolle der Regulierungsbehörden zu entziehen scheint.

In unserem Spacecrypto's Web3 guide werden wir die Entwicklungen in diesem Zusammenhang weiterhin aufmerksam verfolgen und unsere Community mit der gewohnten Transparenz und Objektivität informieren. Bleiben Sie bei uns, wenn wir die regulatorische Dynamik und die neuen Herausforderungen in der Welt der Kryptowährungen weiter erforschen.